Política monetária mais austera dificilmente será
bem-sucedida em coordenar expectativas de inflação sem ajuda da política fiscal
Os analistas econômicos, de forma geral, preveem que o Banco
Central vá começar a cortar os juros em janeiro ou, no mais tardar, em março.
Mas o trabalho não está completo: as expectativas de inflação estão acima da
meta.
Seria o caso de cortar os juros mesmo com as expectativas
desancoradas? Em 2023, o BC iniciou um ciclo de distensão nessas condições e,
depois, teve que reverter. O Brasil se beneficiou de dois períodos de juros e
inflação baixos quando o BC domou as expectativas, nas gestões Henrique
Meirelles e Ilan Goldfajn. Mas só foram bem-sucedidos porque tiveram a ajuda da
política fiscal.
O Comitê de Política Monetária (Copom) do
Banco Central vem preparando o terreno, já há algumas reuniões, para, em algum
momento ainda incerto no futuro, começar a cortar a Selic, que hoje se encontra
em 15% ao ano. Um passo importante na comunicação, pouco notado, foi a exclusão
de um trecho da ata do Copom, em novembro, que fazia uma amarração entre a
estratégia de juros altos por bastante tempo e as expectativas de inflação.
Até setembro, o Copom dizia, na parte da ata que discute as
decisões sobre juros, que “para assegurar a convergência da inflação à meta em
ambiente de expectativas desancoradas, exige-se uma política monetária em
patamar significativamente contracionista por período bastante prolongado”. Na
cabeça de parte dos analistas do mercado, isso funcionava como uma espécie de
trava para baixar o juro. Ela foi eliminada em novembro, com a exclusão desse
trecho da ata.
De certa forma, o vínculo direto que alguns participantes do
mercado faziam entre definição da Selic e expectativas de inflação era
incorreto. O Banco Central deve perseguir a meta de inflação, não as
expectativas. As expectativas são importantes porque influenciam a inflação e,
quanto mais altas, mais difícil cumprir a meta. Mas, se o BC mirar as
expectativas, a inflação em si poderá ficar abaixo da meta oficial, de 3%.
É verdade que, em boa parte do caminho, esses objetivos não
são conflitantes. A postura mais dura do Banco Central foi capaz de fazer as
expectativas de inflação caírem de 4% para 3,8%, para o ano de 2027; e de 3,8%
para 3,5%, para 2028 e 2029. Esse processo de queda das expectativas, porém, se
interrompeu a partir do início de novembro.
Quanto dessa estagnação é culpa do Banco Central? É difícil
argumentar que o BC não está fazendo seu trabalho, com juros em 15% ao ano. A
mensagem do Copom nas últimas semanas surpreendeu mais pelo lado conservador.
Uma parte relevante dos analistas esperava que o ciclo de cortes na Selic se
iniciasse em dezembro. O BC também conteve parcialmente as apostas em queda em
janeiro, primeiro com declarações de seu presidente, Gabriel Galípolo, e mais
recentemente com o comunicado do Copom da semana passada, que deixou em aberto
o seu próximo passo.
A política monetária mais austera, porém, dificilmente será
bem-sucedida em coordenar as expectativas de inflação sem a ajuda da política
fiscal.
Num video divulgado pelo BC neste ano com Galípolo e Ilan,
que marca os 60 anos da instituição, eles discutem a importância de segurar a
queda de juros para domar as expectativas e, com isso, quebrar a espinha dorsal
da inflação. Mas um exame mais detalhado do que aconteceu em 2016, quando Ilan
presidia o BC, mostra a importância da mudança dos ventos fiscais.
No início daquele ano, o BC ainda era presidido por
Alexandre Tombini, que elevou a Selic a 14,25% ao ano, em meio a uma recessão
profunda. Ainda assim, as expectativas de inflação de longo prazo estavam em
5%, acima da meta então vigente, de 4,5%.
A queda das expectativas mais longas para a meta ocorreu já
a partir de maio, antes de Ilan assumir, quando ficou claro que ocorreria o
impeachment da presidente Dilma Rousseff, que abriria o caminho para um ajuste
fiscal, ainda que incompleto. As expectativas de prazo mais curto caíram quando
Ilan decidiu não adotar uma meta ajustada de inflação, em julho, e depois de
ele adiar o corte de juros por seis meses.
Isso não quer dizer que, na situação atual, o BC não tivesse
nenhuma culpa pela desancoragem. Havia ceticismo sobre se o BC sob o comando de
Galípolo seria austero o suficiente. De lá para cá, essa dúvida foi se
dissipando. Mas sobrou a questão fiscal.
Um recente trabalho para discussão de economistas do Fundo
Monetário Internacional (FMI) mostra que um aperto fiscal de 1% do Produto
Interno Bruto (PIB) em países emergentes leva, em média, a uma redução das
expectativas de inflação dois anos à frente de 0,2 ponto percentual. O efeito é
bem mais forte, porém, quando o risco fiscal é maior, mostra o estudo, que tem
o título “The Impact of Fiscal Policy on Inflation Expectations”, que em
tradução livre significa “O impacto da política fiscal nas expectativas de
inflação”.
O Copom não pode fazer, diretamente, nada sobre a política
fiscal do governo. Mas, como discute a literatura econômica citada no estudo do
FMI, a postura austera na política monetária - com a promessa de reagir - serve
para dissuadir expansões fiscais. E, mesmo quando começar a cortar a Selic, as
promessas são de que os juros devem seguir bem restritivos, num esforço extra
para fazer a inflação caminhar para a meta.
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