É fácil imaginar condições nas quais o dinheiro
simplesmente seca, talvez em resposta a grandes movimentos nos juros
Investir a longo prazo, tomar empréstimos a curto prazo e
alavancar o máximo possível. Essa é a maneira de ganhar dinheiro em finanças. É
assim que os bancos sempre ganharam a vida. Mas também sabemos muito bem que
essa história pode terminar em corridas desesperadas para a saída e crises
financeiras.
Foi o que aconteceu na grande crise financeira de 2007 a
2009. Desde então, como o Banco de Compensações Internacionais (BIS, na sigla
em inglês, o banco central dos bancos centrais) explica
em seu mais recente Relatório Econômico Anual, o sistema financeiro mudou
muito. Mas essa característica central não mudou.
Além disso, observa Hyun Song Shin,
conselheiro econômico do BIS, "apesar da fragmentação da economia real, o
sistema monetário e financeiro está agora mais estreitamente conectado do que
nunca". Se isso soa como um acidente prestes a acontecer, você está certo.
Os bancos centrais devem estar preparados para ir ao resgate.
A história que o BIS conta é intrigante. Isso posto, as
consequências da crise financeira não tornaram o sistema fundamentalmente
diferente. Apenas mudaram quem estava envolvido. Na preparação para a crise, a
forma dominante de empréstimo era para o setor privado, particularmente na
forma de hipotecas.
Depois, os empréstimos ao setor privado estabilizaram-se,
enquanto o crédito aos governos explodiu. A pandemia acelerou essa tendência.
Isso não foi surpreendente: se as pessoas querem poupar e
emprestar, outra pessoa tem que tomar empréstimos e gastar. Isso é
macroeconomia básica. Além da mudança de direção, veio uma mudança nos
intermediários: no lugar dos grandes bancos surgiram gestores de portfólio
globais.
Como resultado, as participações transfronteiriças em
títulos aumentaram enormemente. O que importa aqui são as mudanças nas
participações brutas, não líquidas. Estas últimas são relevantes para a
sustentabilidade a longo prazo dos padrões macroeconômicos de poupança e
gastos. As primeiras são mais relevantes para a estabilidade financeira, porque
impulsionam (e são impulsionadas por) mudanças na alavancagem financeira,
notadamente a alavancagem transfronteiriça.
Além disso, observa Shin, "os maiores aumentos nas
participações de portfólio ocorreram entre economias avançadas, especialmente
entre os EUA e a Europa". As economias emergentes estão relativamente
menos envolvidas nesse empréstimo.
Como, então, funciona esse novo sistema financeiro
transfronteiriço? Ele tem duas características fundamentais: os papéis de
liderança dos swaps de moeda estrangeira e dos intermediários financeiros não
bancários.
A maior parte desse empréstimo transfronteiriço consiste na
compra de títulos em dólar, particularmente os Treasuries dos EUA. As
instituições estrangeiras que compram esses títulos, como fundos de pensão,
companhias de seguros e fundos de hedge, acabam com um ativo em dólar e um
passivo em moeda doméstica. A proteção cambial é essencial.
O setor bancário desempenha um papel fundamental, ao
viabilizar o mercado de swaps de câmbio, que fornecem essas proteções. Além
disso, um swap de câmbio é uma "operação de empréstimo
colateralizada". No entanto, eles não aparecem nos balanços.
De acordo com o BIS, os swaps de câmbio em aberto (incluindo
contratos a termo e swaps de moeda) atingiram US$ 111 trilhões no final de
2024, com swaps de câmbio e contratos a termo representando cerca de dois
terços desse montante.
Isso é muito mais do que os créditos bancários
transfronteiriços (US$ 40 trilhões) e títulos internacionais (US$ 29 trilhões).
Além disso, a maior e mais rápida parte crescente do mercado
consiste em contratos com instituições não dealers. Finalmente, cerca de 90%
dos swaps de câmbio têm o dólar em um lado da transação e mais de três quartos
têm uma maturidade inferior a um ano.
Como o BIS observa, esse conjunto não transparente de
acordos de financiamento transfronteiriço também afeta a transmissão da
política monetária. Uma das proposições que a instituição faz é que o maior
papel dos intermediários financeiros não bancários, notadamente os fundos de
hedge, "pode ter contribuído para condições financeiras mais
correlacionadas entre os países".
Parte disso é bastante sutil. Dada a propriedade estrangeira
em larga escala de títulos dos EUA, por exemplo, as condições nos mercados de
origem dos proprietários podem ser transmitidas para os EUA. Novamente,
movimentos na taxa de câmbio que afetam o valor em dólar das participações de
dívidas de mercados emergentes podem desencadear ajustes em seus preços
domésticos.
Quais são os riscos nesse novo sistema de finanças? Como foi
observado, os bancos estão ativos no mercado de swaps de câmbio. Eles também
fornecem grande parte do financiamento de recompra para fundos de hedge que
especulam ativamente no mercado de títulos.
Além disso, de acordo com o BIS, mais de 70% do
financiamento de recompra bilateral dos bancos é com margem zero. Como
resultado, os credores têm pouco controle sobre a alavancagem dos fundos de
hedge ativos nesses mercados. Não menos importante, bancos não americanos estão
ativos no fornecimento de financiamento em dólar para empresas envolvidas
nesses mercados.
O que tudo isso implica? Bem, agora temos sistemas
financeiros estreitamente integrados, especialmente entre países de alta renda,
mesmo quando os países estão se afastando, politicamente e em termos de suas
relações comerciais. Além disso, grande parte do financiamento é em dólares com
vencimentos relativamente curtos.
É fácil imaginar condições nas quais o financiamento seca,
talvez em resposta a grandes movimentos nos rendimentos de títulos ou algum
outro choque. Como aconteceu na crise financeira e na pandemia, o Federal
Reserve teria que intervir como credor de última instância, tanto diretamente
quanto por meio de linhas de swap para outros bancos centrais, principalmente
os da Europa. Presumimos que o Fed realmente viria ao resgate. Mas isso pode
ser dado como certo, especialmente depois que Jerome Powell for substituído no
próximo ano?
O sistema que o BIS elucida tem muito da fragilidade do
sistema bancário tradicional, mas ainda menos transparência.
Temos um vasto número de negócios não regulamentados
assumindo posições altamente alavancadas, financiadas a curto prazo, para
investir em ativos de longo prazo cujos valores de mercado podem variar
substancialmente, mesmo que seus valores de capital sejam, em última análise,
seguros.
Esse sistema exige um credor ativo de última instância e uma
disposição para manter uma cooperação internacional profunda em uma crise.
Deveria funcionar. Mas funcionará?
*Comentarista-chefe de economia no Financial Times,
doutor em economia pela London School of Economics
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