Diz-se que política monetária tem uma dose de ciência e
uma dose de arte. Sem dúvida
O risco de um ambiente macroeconômico mais instável e menos
saudável, com alta do dólar, da inflação e dos juros, tem sido há tempos
apontado por muitos analistas por conta da gestão das contas públicas.
Para piorar, assiste-se o recrudescimento no humor do
mercado e nas expectativas de inflação. Não se trata de mera volatilidade, mas
de mudança de patamar dos indicadores.
Esse quadro exigirá maior esforço da política econômica para
recuperar a confiança dos agentes econômicos, de modo a fortalecer as “âncoras
nominais” da economia, contendo preços, inclusive o câmbio e salários. Explico:
se a inflação subiu e pode subir mais, na dúvida, o formador de preços faz mais
reajustes. Nesse caso, é necessário um freio de arrumação.
Para muitos, cabe ao BC esse papel.
Deveria, pois, não apenas subir os juros, o que é de fato inevitável, mas fazer
um choque de juros. Não vejo, porém, como saída adequada na atual conjuntura.
Ainda que o papel principal da política monetária seja
entregar a meta de inflação, no atual quadro fiscal, é querer demais desse
instrumento de política econômica. A política monetária não é substituta
perfeita da política fiscal e, como já analisado neste espaço, ela enfrenta
muitos ventos contrários que reduzem sua potência no Brasil.
Como se não bastasse, ao elevar a dívida pública e piorar
seu perfil, a eficácia dos juros altos para conter a inflação se reduz ainda
mais.
O comportamento da cotação do dólar é uma variável central
no quadro atual. Assim sendo, o BC deveria conter sua alta? Há instrumentos
eficazes para isso?
Antes de avançar, vale lembrar que a formação desse preço
não é como a de uma mercadoria comum, em que as condições de oferta e demanda
têm peso preponderante. Sendo o Brasil uma economia pequena, a cotação do dólar
é bastante influenciada pelo próprio ciclo da moeda americana, que também
carrega incertezas.
Isso significa que, com o dólar fortalecido mundo afora, há
limites para os juros altos e a intervenção cambial promoverem o fortalecimento
do real.
Além do ciclo do dólar, ocorrem muitos descolamentos do real
em relação às demais moedas — que têm aumentado. Esses fenômenos estão
associados a mudanças quanto à percepção de risco da economia brasileira — nem
sempre bem capturada pelo chamado risco-país, cujas métricas usuais são
favoravelmente influenciadas pelo fato de o Brasil ter reservas internacionais
superiores ao endividamento externo.
A julgar pelo passado, o grau de compromisso com a
disciplina fiscal é a principal explicação para o descolamento (para o bem e
para o mal) do real.
Em um quadro de elevado risco fiscal, o canal da política
monetária sobre o câmbio fica bem comprometido. Uma estratégia de choque
poderia adicionar mais incertezas ao quadro atual.
Intervenções no mercado cambial, que só se justificam de
forma tópica e quando há disfuncionalidades que alimentam movimentos de manada,
estão longe de salvar a lavoura. Seu impacto é modesto e muito concentrado no
curtíssimo prazo, se tanto.
O BC de Alexandre Tombini fez intervenção pesada no mercado
futuro de dólar entre junho de 2013 e maio de 2015, mas não colheu os frutos
esperados. Talvez tenha contido um pouco a volatilidade, mas com o custo de
erodir a confiança no BC, pois a intervenção foi interpretada como tentativa de
evitar um grande salto na Taxa Selic.
Esforço em vão, pois a Selic atingiu 14,25%. Possivelmente,
só não foi necessário subir mais por conta do freio de arrumação esperado no
governo Temer.
E o choque de juros para conter o dólar? O efeito poderá ser
muito limitado, especialmente em um quadro muito instável e com elevado risco
de perda de capital (em dólar). Além disso, não ocorreria o devido alívio no
dólar ao se realimentar a dinâmica de aumento da dívida pública.
Cabe ao BC, por outro lado, calibrar a política monetária
conforme surjam sinais de maior repasse do dólar a preços, cuja materialização
ocorre rapidamente, ainda no primeiro trimestre após a variação do câmbio. Os
sinais existem, mas ainda incipientes.
A credibilidade do BC precisa ser construída com ações
coerentes e perseverança na política monetária, ainda que com movimentos
moderados a cada Copom. Não entregando as expectativas do mercado, mas
comunicando e justificando tecnicamente a estratégia adotada.
Diz-se que política monetária tem uma dose de ciência e uma
dose de arte. Sem dúvida.
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